国金证券研究所 消费升级与娱乐研究中心 纺服团队 投资建议 珀莱雅&丸美两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品行业基本盘之中，目前主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期待。中国作为整个全球…
国金证券研究所
消费升级与娱乐研究中心
纺服团队投资建议
珀莱雅&丸美两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品行业基本盘之中，目前主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期待。中国作为整个全球最为蓬勃的经济体和终端需求增长最旺盛的地区之一，化妆品市场增速领跑全球。目前本土化妆品公司营收体量仅为3-10亿美元，市场巨大成长可期。我们预计，珀莱雅未来3年有望保持约30%的较快增速，得益于其符合中国特色（电商，下沉市场等）的战略打法，同时品牌认知度也在不断提升；丸美注重其强盈利能力，毛利率净利率ROE均处行业顶尖，但扩张相对谨慎，预计未来3年增速15%-20%。从长期来看，两家公司成长为具备成熟多品牌运作管理的集团将能够拥有深厚护城河，持续享受超额利润和资本市场的高估值。
核心结论
新国货双雄发展近20年，均已成功打造具有鲜明特色的主品牌。从品牌基因来看，珀莱雅深耕大众海洋护肤，创始人以渠道起家；丸美主打中高端眼部抗衰，创始人以营销起家：珀莱雅主品牌以三四线城市大众“海洋+科技”护肤为切入点，主打“保湿+美白”，核心价格带位于100-200元。创始人侯军呈先生在20世纪90年代曾担任小护士、羽西、大宝等化妆品品牌经销商，其在国内化妆品经销商渠道的成熟经验为公司在三、四线城市渠道下沉发挥了重要作用。丸美主品牌主打针对三四线城市的“以眼部护理为特色的中高端抗衰”，核心价格带位于200-500元。创始人孙怀庆先生曾任广东白马化妆品推广部部长、广州安尚秀化妆品执行董事，其在品牌定位、品牌市场推广方面拥有独特见解，为丸美的品牌构建奠定重要基础。
从品牌运营来看，两家公司虽体量相似，但目前品类结构、渠道策略、营销打法具有不同风格：从品类结构来看，珀莱雅面部护肤占比70%+，眼部占比仅6%；丸美面部护肤50%+，眼部占比30%，品类结构差异影响综合毛利率表现。从电商运营来看，珀莱雅电商直营占比高于丸美，且由自有团队运营，丸美由代运营商运营。从线下渠道结构来看，珀莱雅主打CS渠道、商超和单品牌店，丸美主打百货、CS渠道和美容院。从营销打法来看，珀莱雅市场嗅觉敏锐，响应能力和执行能力强，能够以“接地气”的营销方式迅速为下沉市场消费者推广兼具市场潮流和性价比优势的新品。丸美则围绕“中高端品牌定位”推行大牌代言人+稳健广告投放的营销策略，目前宣传活动以传统的产品宣传片、赞助综艺为主。
从财务指标来看，珀莱雅高增长弹性彰显电商运营优势，丸美高盈利能力体现品牌差异化定位优势：从成长角度来看，珀莱雅上市后充分发挥电商运营能力，迎来较大增长弹性；从盈利能力来看，品类及返利差异使得丸美毛利率更高，经销占比高且商超占比低使得丸美销售费用率更低，品牌及员工数量少使得丸美管理费用率更低，因此丸美具有更高的净利率。两家公司应收账款周转天数的差异主要源于信用政策的审批和经销渠道的构成不同，目前两家公司的营运能力均处于行业内优秀水平且呈现持续向好态势。
从公司治理来看，珀莱雅组织更为扁平化年轻化、激励机制突出，丸美目前呈现部门制、相对集权的组织架构：珀莱雅积极探索阿米巴模式，各事业部独立核算，大量启用85后、90后年轻人，同时引进跨行业人才，在机制设计方面具有很强的灵活性和激励性。丸美上市时间较短，目前股权相对集中，创始人夫妇为公司实际控制人，实施部门制、相对集权的组织架构。
风险提示
消费增速放缓，市场竞争加剧，新品牌或品类发展不及预期，渠道结构变化
报告正文：前言：
珀莱雅和丸美作为A股上市公司中的新国货双雄，发展近20年，均已成功打造具有鲜明特色的主品牌。本文我们试图通过梳理这两家企业的发展历程、品牌定位、经营策略、财务指标和公司治理，总结出两家典型民营化妆品企业各自的核心优势和未来看点。我们发现，两家公司虽然体量相似，但是在品牌基因、品类结构、渠道策略、营销打法、组织架构等方面各自特征鲜明而不同。从品牌基因来看，珀莱雅深耕大众海洋护肤，创始人以渠道起家；丸美主打中高端眼部抗衰，创始人以营销起家。从品牌运营来看，两家公司虽体量相似，但品类结构、渠道策略、营销打法侧重点非常不同。从财务指标来看，珀莱雅高增长弹性彰显电商运营优势，丸美高盈利能力体现品牌差异化定位优势。从公司治理来看，珀莱雅实施合伙人制及事业部制，丸美呈现部门制、相对集权的组织架构。我们认为，珀莱雅&丸美两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品行业基本盘之中，目前主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期待。目前本土化妆品公司营收体量仅为3-10亿美元，市场巨大成长可期。从短期来看，本土公司在完成原始资本积累后对产品品质、品牌建设提出更高层次的追求，新国货双雄珀莱雅和丸美的主品牌份额仍有1-3倍提升空间。从长期来看，两家公司成长为具备成熟多品牌运作管理的集团将能够拥有深厚护城河，持续享受超额利润和资本市场的高估值。
1. 品牌基因对比：A股新国货双雄，成功打造各具特色的主品牌1.1发展历程：历经近20年发展，均已成功打造各具特色的主品牌
珀莱雅是深耕大众“海洋+科技”护肤的国内知名化妆品企业：公司2006年成立于杭州，2017年登陆A股市场，成为国产美妆品牌第一股。目前已孕育“珀莱雅”、“优资莱”、“悦芙媞”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”等自有品牌以及“TZZ”、“YNM”、“ikami”、“TIMAGE”等合伙人品牌。公司目前产品定位于大众市场，主品牌以差异化的“海洋”定位覆盖宽年龄段、宽收入区间、多层次的客户群。营销网络重点布局国内三四线城市，根据产品品牌市场定位建立了以日化专营店渠道、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。珀莱雅创始人侯军呈先生在化妆品渠道经销具有极为丰富的经验：侯军呈先生20世纪90年代曾担任小护士、羽西、大宝、兰贵人等著名化妆品品牌的代理经销商。其在国内化妆品经销商渠道经营成熟的认知与经验为珀莱雅在全国三、四线城市的CS渠道展开强有力的下沉发挥了重要作用。
丸美股份是以差异化“抗衰眼霜”著称的国内知名化妆品企业：公司2002年成立于广州，目前旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌。主品牌“丸美” 明星产品“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的弹力蛋白眼精华开启了众多中国女性“眼部护理”的启蒙时代，目前已成为我国眼霜领域的知名品牌。公司产品以差异化的定位，满足二三线城市不同年龄、消费偏好、消费层次的消费者需求。公司渠道以经销为主、直营和代销为辅，目前已建立覆盖百货专柜、CS、电商、美容院及商超等多种渠道的销售网络。丸美创始人孙怀庆先生在化妆品品牌推广营销方面具有丰富经验：孙怀庆先生曾任广东白马化妆品有限公司推广部部长，广州安尚秀化妆品有限公司执行董事。其在品牌定位、品牌市场推广方面拥有独特而深刻的见解，为“丸美”品牌的定位和构建奠定了重要基础。
1.2 主品牌定位：珀莱雅深耕大众海洋护肤，丸美主打中高端眼部抗衰
从主品牌定位来看，珀莱雅以大众“海洋+科技”护肤为切入点，主打“保湿+美白”。“海洋成分”、“探索科技”和“发现精神”为品牌核心内涵。在官网展示的九大护肤产品系列中，“水动力”、“海洋透皙白”、“水漾芯肌”、“靓白芯肌”、“弹润芯肌”等系列的单品价格带处于100-200元，不同系列产品针对细分功能“补水、保湿、美白、提亮、弹润”进行差异化定位。
2018年主品牌珀莱雅的高增长来源于品牌升级、新品上市及整合营销三方面的发力：①品牌升级：2018年公司将品牌战略升级为“海洋珀莱雅”，与法国海洋开发研究所、法国国家海藻研究机构建立中法联合实验室，整合全球海洋资源，共同开发独家功效型专利科技产品。②新品上市：2018年推出5大新品系列（极境海御白光塑护肤系列、海洋安瓶修护系列、印彩巴哈insbaha彩妆系列、水光安瓶面膜&泡泡SPA面膜等面膜新品系列、中高端洗护系列），涵盖护肤、彩妆、面膜、洗护等品类。③整合营销：18年新签代言人李易峰、罗云熙、刘颖伦，与微博、微信、抖音、美拍、KOL等深度合作，线上线下整合互动营销，消费者年轻化趋势明显。
从主品牌定位来看，丸美主打“以眼部护理为特色的中高端抗衰护肤”。在官网展示的护肤产品系列中，“多肽蛋白提拉”、“弹力蛋白凝时紧致”、“白色之恋纯白”、“雪绒花纯净保湿”、“巧克力青春丝滑”等主打系列的单品价格带整体处于200-500元之间。目前主品牌在眼部护理领域已经形成三大优势：① 功能细化，不同产品对应不同针对性功效；② 经典产品不断迭代，持续提供营收增量驱动；③ 眼部SKU较国内外品牌更为丰富。此外，由明星产品“眼霜”的“抗衰”特性精准抓住目标消费者，主品牌围绕“抗衰”需求亦打造了面霜、精华等全品类产品。
2018年、2019年主品牌推出日本原装进口“MARUBI TOKYO”系列：MARUBI TOKYO是丸美推出的由日本原料、日本研发、日本配方、日本包装、日本设计、日本生产的原装进口高端品牌，其植根于日本精髓文化，秉承一心一意的匠人精神，坚持一期一会、一物一效的护肤理念，用心臻选日本独有的天然珍贵美肌成分，致力于凝练出顶级水准的高效保养品，引领亚洲抗衰市场。目前该系列包含“酒御龄冰肌系列”和“日本花弹润娇嫩系列”产品线，进一步提振了品牌形象和价格带，彰显出向“高端”进军的野心。丸美通过品牌中高端定位所带来的高品牌溢价，在财务报表上体现为高毛利率和高净利率。目前两家公司的主品牌收入占比接近90%，均处于主品牌驱动业绩成长，提供充沛现金流，多品牌矩阵布局日趋完善的阶段。2013-2018年，珀莱雅主品牌营收由11.7亿元增长至20.94亿元，近5年复合增速在12.34%，珀莱雅在2017年底上市以后，加强自有电商团队建设并实施股权激励，充分释放活力；2013-2018年，丸美主品牌营收由8.17亿元增长至14.05亿元，近5年复合增速在11.46%。
从目标销售者画像和相应品牌矩阵布局来看，珀莱雅主品牌消费者画像主要为2-4线城市18-40岁的女性，销售渠道主要为电商、日化专营店、商超等。子品牌中，“优资莱”定位于茶养护肤，3-4线城市消费者为主，渠道专攻单品牌店。“悦芙媞”专为年轻肌肤定制，以1-2线城市18-25岁消费者为主；“韩雅”定位高功能护肤品牌；“悠雅”定位时尚彩妆；“猫语玫瑰”猫语玫瑰定位自然彩妆。2018年珀莱雅主品牌营收20.94亿元，占比88.8%，同比+32.4%。其他品牌中，优资莱品牌营收1.33亿元，占比5.6%，同比+41.5%；韩雅、悠雅、猫语玫瑰、悦芙媞等品牌营收1.32亿元，占比5.6%，同比+24.8%。
此外，珀莱雅已开始通过内部孵化+外部参股控股投资模式，着手打造大美业生态：目前珀莱雅已投资布局的公司包括①品牌品类型如TZZ、YNM、ikami、TIMAGE等，②跨境渠道型如仲文电商、香港可诗、WYCON、BOIRON等，③生态能力型如杭州万言、宁波色谷、熊客等。生态化战略布局有望助力珀莱雅长期持续分享国内美妆个护行业的增长红利。
从目标销售者画像和相应品牌矩阵布局来看，丸美主品牌以眼部护理为突破口，核心消费者年龄层为25-45 岁，渠道覆盖线下日化专营店（CS）、百货专柜、美容院以及线上电商平台。2007 年公司推出以“天然食材养肤”为理念的大众化护肤品牌“春纪”，为18~35 岁的青春女性打造天然护肤方案，覆盖渠道包括CS、商超和电商。2017 年，公司投资进入彩妆市场，新增以 “自信时尚”为内涵的轻奢彩妆品牌“恋火”，核心年龄层为18~ 40 岁，主攻CS和电商渠道。2018年丸美主品牌营收14.05亿元，占比89.2%，同比+19.69%。其他品牌中，春纪品牌营收1.43亿元，占比9.1%，同比-19%；恋火品牌营收0.27亿元，占比1.7%。
2. 品牌运营对比：体量相似，品类结构、渠道策略、营销打法不同2.1规模体量：珀莱雅营收体量相对更高，丸美利润体量更大
两家公司的规模体量基本属于行业内同一量级，其中珀莱雅营收体量相对更高，丸美利润体量更大：最近3年，珀莱雅公司实现营收16.23/17.83/23.61亿元，同比-1.83%/+9.83%/+32.43%；扣非归母净利润1.33/1.85/2.78亿元，同比+21.37%/+38.70%/+50.03%。丸美公司实现营收12.08/13.52/15.76亿元，同比+1.42%/+11.94%/+16.52%；扣非归母净利润2.21/2.96/3.58亿元，同比-17.40%、+34.09%、+20.90%。
2.2品类结构：珀莱雅主打面部护肤，丸美眼部护理占比较高
在护肤品细分品类中，一般眼部护理毛利率较高，面膜毛利率较低，膏霜乳液及肌肤清洁类介于以上两者之间：在同一护肤品品牌的各品类中，①眼部护肤类产品定位为护理眼睛周围较薄一层皮肤的高端护理产品，具有单件容量小、销售单价高的特点，毛利率较高；②面膜类产品因市场竞争较为激烈，且具有单件价值低、使用周期短的特点，具备适宜赠送的天然属性，常以买赠的形式配合其他产品销售，毛利率较低；③膏霜乳液及肌肤清洁类产品的毛利率则一般介于眼部护理产品和面膜产品之间。珀莱雅主打面部护肤，丸美眼部护理占比较高，品类结构差异影响综合毛利率表现：珀莱雅眼部护肤类产品的销售收入占比在5%-7%之间，而丸美眼部护肤类产品的收入占比在 30%左右；面膜类产品的毛利率相对较低，2016年和2017 年上半年珀莱雅面膜类产品的收入占比在10%左右，而丸美面膜类产品收入占比低于5%。不同的品类结构分布使得丸美的综合毛利率高于珀莱雅。
2.3渠道结构：线上&线下占比相似，但目前渠道运营策略有所不同
从线上渠道来看，两家公司目前电商销售占比均超过40%。2015-2018年，珀莱雅线上渠道销售占比由23.4%提升至43.6%，丸美线上渠道占比由21.7%提升至41.8%。但从线上渠道运营角度来看：珀莱雅直营电商占电商收入比重为45.8%，由自有电商团队（浙江美丽谷）运营；经销电商珀莱雅由自己向京东等B2C电商平台供货。丸美直营电商占电商收入比重为28.4%，由代运营商（涅生电商）运营；经销电商由线上经销商（例如美妮美雅等）向B2C电商平台供货。从线下渠道结构来看，两者除CS渠道外的线下渠道各有特色：珀莱雅线下渠道主要包括：①CS渠道（主要销售珀莱雅）、②商超（主要销售珀莱雅）和③单品牌店（主要销售优资莱）。丸美线下渠道主要包括：①百货（主要销售丸美&MARUBI TOKYO）、②CS渠道（主要销售丸美、春纪、恋火）和③美容院（主要销售丸美专业线产品）。
2.4营销策略：珀莱雅年轻化&接地气&市场嗅觉敏锐，丸美主打代言人&宣传片&综艺赞助
珀莱雅品牌营销紧紧围绕定位下沉市场品牌认知，营销方式十分“年轻化”和“接地气”：在代言人选择方面，公司选择李易峰、罗云熙、黄明昊、经超等当代流量花旦代言各个品类，赢得大量年轻女性的喜爱。此外，公司非常擅长契合年轻人口味的内容营销方式，深度合作美妆界KOL、头部直播红人以及大量腰部KOL，在抖音、小红书等新兴内容营销平台开展“接地气”的营销方式。
公司市场嗅觉非常敏锐，并对市场需求有非常快的响应能力和执行能力，能够迅速为下沉市场消费者推出兼具市场潮流和性价比优势的新品：公司通过阿里数据银行迅速捕捉和分析行业热点及年轻人喜好，及时反馈给研发生产端，并通过自有优质供应链体系和自有电商渠道运作体系实现产品在线上的迅速上新和初期投放，产品上新后公司实时监控销售数据和效果，根据效果决定是否加大产品的投放推广力度。凭借精准的市场洞察能力、快速的市场响应能力和同等热点下性价比优势凸显的产品，珀莱雅已经成功打造了“水漾芯肌透润水”、“烟酰胺雪肌精华”、“0粉感奶油肌持妆粉底液”、“泡泡SPA面膜”等明星产品。
丸美则围绕“中高端品牌定位”推行大牌代言人+稳健广告投放的营销策略，目前宣传活动以传统的产品宣传片、赞助综艺为主：在代言人选择方面，公司邀请周迅、梁朝伟、彭于晏等大牌明星作为代言人；在品牌宣传方面，公司深谙传统营销，从2014年11月丸美首届眼霜节开始，公司每一年的眼霜节都通过持续的内容创新，成为当年度的营销支点。通过《眼》、《不怕黑》三部曲等宣传片，每年眼霜节宣传片都成功成为年度现象级的营销案例，除了片子本身的内容、质感具备高水平外，公司更以生动的广告立意温暖目标消费者，让“眼”成为丸美的品牌资产。
2019年公司主推弹力眼霜第五代——丸美弹力蛋白眼精华素：Q2公司携手湖南卫视金鹰独播剧场独家冠名及各大机场、高铁站、户外、电影院等多渠道对五代弹实现360度立体投放；并在朋友圈广告，腾讯视频，爱奇艺《皓镧传》、《妻子的浪漫旅行2》、《极限挑战5》等节目明星大头贴，聚焦五代弹；此外还通过东方卫视、浙江卫视《我的真朋友》、东方卫视《亲爹后爸》电视剧剧情与场景的深度植入、二次传播、粉丝互动实现IP捆绑营销。
3. 财务指标对比：珀莱雅高增长弹性彰显电商运营优势，丸美高盈利能力体现品牌差异化定位优势3.1成长能力：珀莱雅上市后充分发挥电商运营能力，迎来强增长弹性
2015-2016年，“外部行业增速+内部公司调整”导致两家公司业绩承压：宏观经济层面，2015-2016年受国内宏观经济增速放缓影响，国内化妆品零售行业整体增速由20%以上的高速增长期进入中高速增长期。从公司自身来看，一方面，2015-2016年线下CS渠道红利期基本结束，传统本土品牌尚未完善布局线上布局渠道；另一方面，2015-2016年正值两家公司筹备上市之中，公司层面对于扩张相对比较保守。内外部因素共同影响下，两家公司业绩均有所承压。2017年起，随着化妆品行业整体增速的回升以及传统品牌公司对电商渠道的发力，电商渠道成功接力成为重要的渠道增长引擎：其中，珀莱雅在上市后高度重视自有电商团队的建设，深度把控天猫直营等线上渠道，取得良好效果，成功支撑公司整体营收高增速。2017/2018/1H2019，珀莱雅营收增速分别为9.83%/32.43%/27.48%；扣非归母净利润增速为38.7%/50.03%/39.4%。此外，我们认为对于国内化妆品公司，上市具有里程碑式的意义：上市不仅有望对公司品牌认知度、各种渠道合作、营销能力等带来积极影响；更重要的是，上市亦有望奠定公司更加体系化的管理体系和内部激励制度，从长期释放公司更大的能量，提升发展速度。
3.2盈利能力：丸美深耕差异化“抗衰眼霜”品类，盈利能力较强
两家公司的毛利率差异主要由两方面因素导致：①品类及定位端差异：由于丸美高毛利率的“眼部护肤”品类占比较大，且品牌定位更偏中高端，因此公司整体具有较高的毛利率；②对经销商的返利力度差异：根据丸美的上市招股说明书数据，丸美对经销商的返利补贴力度更小，例如2016年珀莱雅返利占经销收入比例30.03%，同期丸美返利占经销收入比例在10%左右。
销售及管理费用率：从销售费用率角度来看，丸美销售模式以经销为主，经销收入占比略高于行业水平，除天猫旗舰店和京东品牌方直营店以外的电子商务渠道主要通过经销商进行供货，电商服务费较少；此外，丸美商超渠道收入占比低，商超服务费及商超销售人员产生的薪酬费用较低。从管理费用率角度来看，丸美因品牌数量、管理架构的差异，丸美的管理人员数量相对较少，薪酬费用占比相对较低；品牌数量较少导致旗下合并主体较少，折旧、摊销费用占比相对珀莱雅较低。
3.3营运能力：两家公司营运能力均处于行业内优秀水平
两家公司应收账款周转天数的差异主要源于信用政策的审批和经销渠道的构成不同。丸美：对CS渠道经销商严格采取“先款后货”结算模式，线上B2C平台亦通过经销商供货，且商超占比非常小，因此应收款规模小，周转速度更快。珀莱雅：对CS渠道经销商采取“先款后货”结算模式，但在B2C平台、商超渠道均由公司自己供货，这B2C平台和商超渠道有1-2月的账期，因此综合来看应收账款周转天数略高于丸美。
两家公司营运能力均逐渐向好：存货周转方面，16/17/18年，丸美存货周转天数分别为103天/92天/87天，珀莱雅存货周转天数分别为114天/105天/89天。应付账款周转方面，16/17/18年，丸美应付账款周转天数分别为156天/173天/177天，珀莱雅应付账款周转天数分别为119天/111天/126天。两家公司营运能力均处于行业内优秀水平，经营现金流量净额进入上升通道。
4. 公司治理对比：珀莱雅实施阿米巴经营模式，丸美呈现相对集权组织架构4.1股权结构：珀莱雅合伙人制，丸美股权相对集中
珀莱雅股权相对分散，合伙人制度特征凸显：创始人兼大股东侯军呈持股比例为36.07%，二股东方玉友持股比例为24.26%。此外，公司于2018年推出了股权激励计划，提升了中层管理人员的凝聚力。
珀莱雅2018年6月推出限制性股权激励计划，充分调动员工积极性。股权激励计划目标对象覆盖公司核心中层骨干，方案的落实将有效绑定公司核心骨干利益，充分调动员工积极性，有利于公司中长期发展目标的有效达成。营收以及净利润考核指标对应2018-2020年的复合增速均超过30%，且除公司层面的业绩考核外，公司对业务单元及个人还设置了严密的绩效考核体系，一定程度上体现了管理层对公司未来高速增长的信心。
目前丸美股权相对集中，创始人夫妻为公司实际控制人。目前创始人孙怀庆、王晓蒲夫妻为实际控制人，合计持股80.8%，处于控股地位，股权结构稳定且较为集中。第二大股东L Capital 亚洲基金股权占比8.98%，其有意在锁定期届满后24个月内减持该解除锁定部分60%-100%的公司股份。
4.2组织架构：珀莱雅在人才选拔、机制设计方面具有强灵活性和激励性
珀莱雅积极探索阿米巴经营管理模式，各事业部独立核算。各品牌事业部负责品牌的产品规划、市场运作及渠道管理，各事业部独立核算收入和利润，确保品牌销售目标的达成；公司总部则提供采购、生产、研发、人力、 物流等的基础资源供给。公司在组织架构、人才选拔、机制设计方面都具有很强的灵活性和激励性。在组织方面：2018年为构建多品牌多品类全渠道的美妆大平台，公司以“三驾马车”战略为牵引，推动“小集团、大事业部”组织变革，总部以创新、人才、孵化为核心定位，推动供应链、管理服务各模块服务集约化、建立产品研发、设计、采购、市场、销售协同作业机制，以更高的效率快速响应各事业单元的业务需求，达到了降低管理费用、内部运营效率提升的目标。2019年公司顺应外部市场变化，以产品端、品牌端为起点变革，围绕爆品策略、新营销的业务模式推进组织变革。在人才方面：人才选拔遵循年轻化、多元化原则，公司管理层大量启用80后、85后年轻人，同时引进跨行业人才：如服装行业、淘宝内容运营公司、策略公司背景的人才，积极引进符合公司人才标准的国际人才，建立开放、复合的人才运营机制。在机制方面：公司杜绝一刀切，根据不同事业单元、不同层级、不同职系的人才设计多元化的激励机制，如中高管股权激励、各业务模块超额分享、内部创业合伙人，内部各部门市场化等各种机制，充分调动了公司各级员工的积极性、主动性，让人人都成为经营者，实现企业与员工的双向提升。
丸美：相对集权的部门制组织架构。丸美将主品牌丸美按照渠道划分日化、百货及美容部，为春纪设立单独销售部，并在公司层面设立电子商务部，各品牌各渠道由公司集中提供采购、生产、研发、人力等的资源调配。人才培养方面：公司将建立从高级管理人员到普通员工的一整套培训体系，包括内部交流、轮岗、外聘讲师授课、到国内外先进企业参观学习等方式，大幅提升员工素质。人才拓展方面：公司积极拓宽人才招聘渠道，从国内外、跨行业引进适合公司发展的专业化技术人才和管理人才，优化人才结构，完善人才梯队。激励机制方面：公司将不断完善人才激励机制，特别是技术、管理、营销人员的长效激励机制，激发员工的主观能动性，鼓励优秀人才为企业长期服务。
5. 两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品行业基本盘之中，主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期待
过去十五年，新兴国家美妆个护市场规模在全球的比重不断上升：全球市场规模由2004年的2542亿美金增长至2018年的4740亿美金，其中中国占比由6%上升至13%，巴西由3%上升至6%，印度由1%上升至3%，而同期美国、日本、德国、英国、法国、意大利等国家的占比则不断下降。而展望未来5年，新兴国家凭借巨大的人口基数和美妆渗透潜力，市场规模占比预计会进一步提升。
中国作为整个世界最为蓬勃的经济体之一，也是终端需求增长最旺盛的地区之一，化妆品市场增速领跑全球：2018年中国化妆品市场增速约为12.3%，美国仅为约3.9%，日本约为2.1%，韩国约为0.9%。而在美国，日本，韩国等地区，近十年来，均出现了化妆品公司的强势增长，诞生了众多十倍股甚至二十倍股，相比而言，中国具有更大潜力。
从绝对体量来看，目前中国化妆品公司体量还很小：以最新财年营收为例，欧莱雅为318亿美金，其他大型化妆品集团在50-200亿美金，较小的高丝和POLA在20-30亿美金。目前国内集团大多在10亿美金附近或以下。从增速来看，本土公司正处于全球范围内最有吸引力的市场：目前亚太/中国已成为拉动国际化妆品集团增长的重要引擎，大多数公司的亚太/中国区增速远高于整体集团增速。本土公司正处在一个有吸引力的基本盘中，成长空间可期，而成长之路必将经历品牌、营销、渠道、研发方面的破与立。
日韩化妆品大型集团基本是由本地销售撑起来的：根据各公司最新财报数据，资生堂营收99亿美元，花王营收137亿美元，高丝营收30亿美元，POLA营收23亿美元，爱茉莉太平洋营收48亿美元，LG健康营收61亿美元。而本地营收占比来看，日韩知名品牌中，只有资生堂日本营收占比在50%以下，其余日韩著名化妆品上市公司，本地营收占比都超过50%（资生堂42%，花王62%，高丝72%，POLA91%，爱茉莉太平洋60%，LG健康79%），可以说，日韩的化妆品的30亿-100亿美元的营收体量其实是由本地销售撑起来的，而并非海外销售。化妆品本身就是一个非常需要适应商业文化的品类，本地品牌在本地的销售、渠道、营销上，均有着得天独厚的优势。日本人口为1.27亿人，韩国人口为0.52亿人，中国人口为14亿人，中国人口体量是日本是11倍，是韩国的27倍，这也意味着潜在市场中，仅看中国本土市场，就具有足够强的消费土壤，以支撑10倍于高丝&POLA，20倍于爱茉莉&LG健康的化妆品品牌。即如果做得足够好，仅靠中国本土市场，就有潜力孕育出数个30-50亿美元营收体量的化妆品公司。而现在中国化妆品品牌的营收体量仅为3-10亿美元，市场是巨大，品牌运营能力将成为本土公司享受市场红利的关键。
从短期来看，新国货双雄珀莱雅和丸美的主品牌份额仍有提升空间：根据Euromonitor数据，2018年我国护肤品市场整体呈现离散型竞争，在护肤品市场本土前十品牌的排行中，百雀羚以4.5%的市占率位居第一，珀莱雅、丸美的市占率分别为1.9%和1.1%，距离第一名仍然有1-3倍的成长空间。而目前我国化妆品行业的竞争格局并非已经达到稳定状态，在强劲的消费需求驱动下，行业仍然处于新品类不断涌现、新渠道红利尚存、新营销层出不穷的状态。我们认为，当前的行业竞争格局并非终局：伴随中国文化话语权和文化自信的提升，以及本土公司在完成原始资本积累后对产品品质，品牌建设更高层次的追求，以珀莱雅、丸美为代表的已经上市的本土品牌，仍然有相当大的机遇实现更大市场份额的攫取和更多国内消费者的认可。
从长期来看，具备成熟多品牌运作管理的集团才能够拥有深厚的护城河，持续享受超额利润和资本市场的高估值：在前期发布的报告《全球化妆品巨头研究宝典》中我们曾指出，完善的品牌&品类&渠道布局是化妆品集团稳健增长的基础。国际化妆品巨头历史积淀悠久，具有完善的品牌矩阵，覆盖全品类和全价格带产品，能够有效对冲经济波动和消费者偏好变化的影响，因此每年能够保证稳定增长的净利润和自由现金流，并且享受全球资本市场的高估值。我们认为，伴随珀莱雅、丸美等本土化妆品公司相继登陆资本市场，长期来看，多品牌多渠道完善既是两家公司成为本土巨头的必经之路，也是资本市场对两家公司在上市5-10年时间维度里最为期待的核心竞争力。
6. 投资建议
化妆品行业既是近年来消费韧性最为强劲的品类之一，也是诞生诸多大型市值公司的行业之一。品牌公司毛利率高，护城河深厚，不论是百亿美元销售级别的巨型公司，还是十亿美元销售级别的中型公司，都有着非常好投资的机会。作为盈利能力强、扩张空间大的优质资产，品牌公司在全球资本市场连续数十年被给予PE 30x附近的高估值，体现出资本市场对行业的长期看好。化妆品是一个非常需要适应本土商业文化的品类，本地品牌在本地的消费者洞察、渠道管理、营销创新上，均有着得天独厚的优势。仅看中国本土市场，就具有足够强的消费土壤，以支撑10倍于高丝&POLA，20倍于爱茉莉&LG健康的化妆品品牌，而目前中国化妆品公司的营收体量仅为3-10亿美元，市场巨大，成长可期。新国货双雄发展近20年，均已成功打造具有鲜明特色的主品牌。从品牌基因来看，珀莱雅深耕大众海洋护肤，创始人以渠道起家；丸美主打中高端眼部抗衰，创始人以营销起家：珀莱雅主品牌以三四线城市大众“海洋+科技”护肤为切入点，主打“保湿+美白”，核心价格带位于100-200元。创始人侯军呈先生在20世纪90年代曾担任小护士、羽西、大宝等化妆品品牌经销商，其在国内化妆品经销商渠道的成熟经验为公司在三、四线城市渠道下沉发挥了重要作用。丸美主品牌主打针对三四线城市的“以眼部护理为特色的中高端抗衰”，核心价格带位于200-500元。创始人孙怀庆先生曾任广东白马化妆品推广部部长、广州安尚秀化妆品执行董事，其在品牌定位、品牌市场推广方面拥有独特见解，为丸美的品牌构建奠定重要基础。从品牌运营来看，两家公司虽体量相似，但目前品类结构、渠道策略、营销打法具有不同风格：从品类结构来看，珀莱雅面部护肤占比70%以上，眼部占比仅6%；丸美面部护肤50%+，眼部占比30%，品类结构差异影响综合毛利率表现。从电商运营来看，珀莱雅电商直营占比高于丸美，且由自有团队运营，丸美由代运营商运营。从线下渠道结构来看，珀莱雅主打CS渠道、商超和单品牌店，丸美主打百货、CS渠道和美容院。从营销打法来看，珀莱雅市场嗅觉敏锐，响应能力和执行能力强，能够以“接地气”的营销方式迅速为下沉市场消费者推广兼具市场潮流和性价比优势的新品。丸美则围绕“中高端品牌定位”推行大牌代言人+稳健广告投放的营销策略，目前宣传活动以传统的产品宣传片、赞助综艺为主。从财务指标来看，珀莱雅高增长弹性彰显电商运营优势，丸美高盈利能力体现品牌差异化定位优势：从成长角度来看，珀莱雅上市后充分发挥电商运营能力，迎来较大增长弹性；从盈利能力来看，品类及返利差异使得丸美毛利率更高，经销占比高且商超占比低使得丸美销售费用率更低，品牌及员工数量少使得丸美管理费用率更低，因此丸美具有更高的净利率。两家公司应收账款周转天数的差异主要源于信用政策的审批和经销渠道的构成不同，目前两家公司的营运能力均处于行业内优秀水平且呈现持续向好态势。从公司治理来看，珀莱雅组织更为扁平化年轻化、激励机制突出，丸美目前呈现部门制、相对集权的组织架构：珀莱雅积极探索阿米巴模式，各事业部独立核算，大量启用85后、90后年轻人，同时引进跨行业人才，在机制设计方面具有很强的灵活性和激励性。丸美上市时间较短，目前股权相对集中，创始人夫妇为公司实际控制人，实施部门制、相对集权的组织架构。我们认为，珀莱雅&丸美两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品行业基本盘之中，目前主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期待。中国作为整个全球最为蓬勃的经济体和终端需求增长最旺盛的地区之一，化妆品市场增速领跑全球。目前本土化妆品公司营收体量仅为3-10亿美元，市场巨大成长可期。我们预计，珀莱雅未来三年有望保持约30%的较快增速，得益于其更符合中国特色（电商，下沉市场等）的战略打法，同时品牌认知度也在不断提升；丸美注重其强盈利能力，毛利率净利率ROE均处行业顶尖，但扩张相对谨慎，预计未来三年增速15%-20%。从长期来看，两家公司成长为具备成熟多品牌运作管理的集团将能够拥有深厚护城河，持续享受超额利润和资本市场的高估值。
7. 风险提示
消费增速放缓市场竞争加剧新品牌或品类发展不及预期渠道结构变革
